今日閱讀: 投資中不簡單的事(終) 實戰心得

本章節的重點摘要如下：

一家公司只要研究透了，就應該要重倉。

「客戶的信任」是一個資產管理公司的核心競爭力之一；有客戶的信任，做一些事情的時候就更從容一些。

通過基本面研究，把投資變成了對「商業模式」和「獲利的判斷」，變成可複製、可持續的操作，這是一個比較有效的投資組合管理辦法。

波動不是風險，雖然會影響心情，但其實很多市場風險都可以通過選股來化解。

選股票一定是先選產業，就像買房子，一定是先看社區環境；股票本身再好，只要這個產業不好，一樣很難漲起來。

定價權的來源基本上是壟斷、品牌、專利、資源礦產，或是相對稀缺的某種特定資產。

有的產業因為技術變化太快而很難有積累，或許你拼命挖了很深的護城河，但別人可能不進攻這座城，而是繞過去建了新城；最明顯的是高科技產業，電子、科技、媒體和通訊技術更新換代太快了。

在產業低迷時開始追蹤，觀察到出現好的跡象時開始投資，在產業開始穩定時加大投資比例。

人們容易被市場熱點所驅使，但市場長期總是會反應基本面的「均值回歸」，出現偏離的機會時，就是獲取「超額利潤」的時機。

散戶有天然的資訊劣勢，所以更適合在消費品、醫藥和零售等產業投資；消費品產業的特性不像別的產業那樣容易被訂單、政府或上下游情況左右。

做擅長領域的投資，用好的價格買入好的企業，這本身就是最好的風險控制。

很多人在股票投資上遭遇風險損失的原因，就在於選擇太多；如果想買入某檔股票，就必須把投資標的當作一家未上市的企業看待，把「股票投資」視為「股權投資」，在事先想清楚投資的邏輯，重倉進入後便不再為股價的短期波動所困擾。

做投資，要比誰活得久。

所謂的「風險控制」，就是不帶主觀判斷，即使最差的情況突然出現，你還能夠輕鬆應對；風險往往在最不可能出現的時候出現，而在大家都很擔心的時候，風險收益反而更好。

今日閱讀: 投資中不簡單的事(八) 價值創造

本章節重點摘要如下：

投資股票想要獲得長期的成功，必須具備三個特點：穩定性、可重複性、可持續性。

1. 穩定性；所有投資結果都可以從數學角度拆分成「勝率」和「期望收益」，這種源自於量化投資的視角，同樣適用於基本面投資和其他方法的投資結果分析；要確保自己具備長期穩定勝率和期望收益的基礎，同時避免犯大的錯誤。

2. 可重複性；長期投資最重要的是時間帶來的「複利效應」，如果一種投資方法不能帶來可重複的投資機會，那就無法成為長期飯票。

3. 可持續性；由於時間和精力都是有限的，如果我們現在做的事情能夠為未來累積價值和打造護城河，這樣的路才會是越走越寬的路；基本面投資、量化投資都是如此，在此基礎上「慢就是快」。

「量化投資」源自於理工科出身的學院派，因此它也是所有投資流派中最接近自然科學研究思維的：觀察現象、提出假設/模型、實驗驗證、證實/證偽/再修正。

量化投資的邏輯很嚴謹，但可惜的是股市作為社會科學的分支，天生不具備自然科學的主動實驗條件 → 你只能等待實驗的發生，而無法主動創造實驗。

這代表我們只能用事後的局部數據去檢驗或修正設想的模型，而無法用完善的假設和實驗獲得總體數據去擬合精確模型；因此，越是複雜的模型，就越難以取得持續成功。

投資最大的隱性限制條件是「人性的缺陷」。

從「心理學」的角度來說，「賺錢效應」和「虧錢效應」對於人們心理的激勵是不對稱的；人們的心理容易下意識地忽視虧錢的可能性，這也是人們經常願意冒險的根本原因，尤其是在「大多數人根本沒意識到自己處於不利環境中」的時候。

從「生物學」的角度來說，人類大腦天生不具備複雜機率的計算能力。

人們往往只會注意到容易觀察到的分子，不會進一步考慮不容易統計的分母；這代表人們只想到直觀的收益空間，而不會考慮疊加了機率和風險之後的預期收益概念。

不能只考慮表面收益，還要考慮風險調整後的收益。

由於股票市場進出過於容易，股票投資者普遍容易產生「交易沖動」，下單前深思熟慮的人少之又少；這種交易沖動具有慣性和成癮性。

人們常常認為懂得去做什麼是最重要的，但事實上由於現實生活的複雜性，懂得不去做什麼也是非常重要的 → 避免失敗，就已經成功了一半；對於成功的「長期投資」而言，持續不犯大的錯誤，是非常重要的。

股票市場上的獲利來源根據確定性程度可分為三種：

1. 確定性最高的是用「數學套利」；例如封閉式基金套利、股指期貨期線套利和分級基金套利等，但這種獲利來源的缺點是資金容量有限、套利時間有限。

2. 確定性次高的獲利來源是上市公司的「價值創造」；優點是獲利空間大、適用性強，缺點是需要研究能力以及耐心持有。

3. 確定性再次之的獲利來源是「博奕性收益」；表面上看是捷徑，但本質上比拼的是「資訊優勢」以及「博奕技巧」，難以重複和持續，而且不穩定。

整體來看，以「價值創造」為主要收益來源，短期來看可能又笨又慢，但長期看，這是一種重劍無鋒，大巧不工，令人心安的獲利方式。

『投資中不簡單的事』企業的戰略選擇

我個人認為台灣企業更擅長的是「效率與成本領先」的道路，近年是有往「差異化」邁進的跡象，但前進地步伐非常緩慢。

慢一點也是可以理解的，因為台灣企業在過去幾十年來，一直都是擔當「快老二」的角色 → 先讓龍頭公司突破成功，知道大方向跟趨勢後再快步追上。

要知道領先者也有它們的痛苦，那就是前頭沒人領路、無人可抄，得靠自己慢慢地摸索求突破，這個摸索期的耗費相當驚人。

早期台灣企業沒有這麼多資源，只好當老二或老三，等老大找到路之後，再透過效率跟成本的最佳化追上去，老大吃肉、老二至少也能喝到湯吧!

但隨著台灣企業的能見度越來越高、規模越來越大，當「快老二」的機會好像也沒有以前這麼多了，反倒是要作為探索者、領頭羊繼續前行；這聽起來是好事，但也暗藏許多潛在的危機。

回過頭來探討「新創公司」，文中說明只有在滲透期快速成長時才有「估值溢價」的機會；但難就難在「孵化期」時，因為滲透率很低，其實也很難知道哪間公司可以走到最後，所以想要壓到對的那間公司，其實難度也很高。

以投資人的角度來說，既然選擇投資龍頭公司也有所謂的「估值溢價」，那倒也未必要冒上述投資新創公司的風險。

本章節重點摘要如下：

對企業來說，無論是提供產品還是服務，其戰略選擇無非兩種：

1. 在技術、工藝路徑與精實管理上不斷提升，從而在提高效率、降低成本上累積競爭優勢，這是「效率與成本領先」。

2. 通過消費者研究、大數據技術不斷啟發產品設計與創新，來提高差異化、獲得更高的溢價能力，這是「差異化領先」。

優秀的製造業公司通常需要兼備這兩個方面的能力，一方面要在管理上非常優秀，保持成本與規模優勢；另一方面還要不斷通過研發與技術進步，加強這個優勢，或是開發出更領先市場的產品與服務，來獲得更好的定價權。

如果一家企業不具備這兩方面的能力，那它能賺的利潤就是最基本的辛苦錢。

美國走的更像是技術領先的差異化道路；中國主要以成本與效率領先道路為主，差異化為輔。

科技、精英人力資源、資本，這三者的合作使得這些最優秀的大型公司更加集中、維持領先的能力也更強，這也是二十一世紀資本主義不平等的根本原因，即「資本報酬率」持續大於「經濟成長率」，造成更大的貧富差距。

一家公司的增長通常來自兩個方面：變得更大的蛋糕和切得更大的份額；更大的蛋糕來自產業的成長、產品的升級，而能否獲得更大的份額則來自公司的競爭優勢。

滲透率是一個產業成長的重要指標；在產品的生命週期中，隨著滲透率的提升，會逐步經歷孵化、成長、成熟及衰退四個階段：

1. 孵化階段 → 滲透率低於 10%，產品有較大的不確定性，性能還不完善、市場的需要還不充足。

2. 成長階段 → 滲透率 10% ~ 70%，產品進入成長階段，需求開始爆發。

3. 成熟階段 → 滲透率 70% ~ 80%，市場逐漸進入成熟階段，需求增長速度逐步放緩，對應滲透率的上升速度開始減慢。

這就是一條經典的 S 型曲線，在滲透率快速上升的成長階段是投資者最喜歡的時光，因為在這個階段往往可以享受到公司業績和市場估值兩方面的提升。

在成熟市場中，龍頭公司享受一定的估值溢價，因為此時已經進入「市場佔有率」競爭的階段，龍頭更具有競爭優勢，這體現在產品品質、品牌、規模效應、研發投入等方面。

當一個新興市場或新產業在滲透率快速成長的階段，中小型的公司因為具有更大的成長空間，才有「估值溢價」的可能性。

『投資中不簡單的事』投資的觀念

才剛了解到「經驗主義」的好處，這章就提到「做投資」經驗是無法替代的；經過了幾年的投資實作後，確實有感受到有經驗跟沒經驗的差別。

先不談會不會賺大錢，而是有經驗的人會比較容易判斷市場當下是什麼狀況，相對容易做出適當的決策。

光是鍛鍊個人投資的心態，就要花上很多時間了。

作者還有講到一個重點，那就是投資人專不專業，要看其投資組合在熊市的績效表現，因為長期來看，如果有某幾年是負報酬，那其長期投資報酬率就不會好看。

與其在牛市拼命衝刺、倒不如想辦法在熊市做到不虧損，這樣整體下來的投資報酬率也不會差到哪去。

另外，本章也提到「科技」會改變我們的認知，例如「規模不再是商業模式的敵人」，當客製化也能透過軟體做到量產的時候，那就會在「邊際成本」下降的同時、提高「邊際效益」。

這是非常了不起的一件事，而事實上日本的 Keyence 在某種程度上就做到了這點。

而對投資者來說，最困難地就是判斷技術的趨勢，不管是科技變化快或慢，都很頭痛；在這個時代做投資確實不容易。

本章節重點摘要：

成長很難判斷其持續性，持有具有價值的股票至少能抗通膨。

長期拿著現金肯定虧，而長期來看股權肯定賺錢，畢竟人類社會要發展，資本就必然會獲得回報；所以在股票市場永遠都要有部位，選擇相對好的機會，做時間的朋友，至少不能是敵人。

做價值投資，把時間拉長，是賺兩方面的錢：

1. 賺的是企業被低估的錢，這個是市場過度悲觀、市場情緒化定價所帶來的機會。

2. 賺的是企業成長的錢，是管理團隊不斷為股東創造的價值、創造的新收益。

底是圓的，頂是尖的，因此風險控制必須是無時無刻的；高槓桿的市場一旦下跌，免不了會出現踩踏事件，容易形成「尖頂」。

對股票的炒作只能支撐股價一時，只有基本面的良性發展，才能長久地支撐股價上漲。

不管科學技術如何進步，人性的貪婪和恐懼都是不變的；做投資，經驗是無法替代的。

在資本市場的波動中，每隔幾年或十幾年都必然要大震盪一次；做投資要居安思危，才能以不變應萬變，在各種惡劣環境中生存下來。

對於職業投資人來說，決定其「長期報酬率」的，並不是他的股票在牛市中能夠漲多少，而是他在熊市中的表現。

自動化技術與生產管理 MES 系統、全流程的軟體等技術，讓複雜商品與服務的客製化與規模化量產成為可能，並有機會實現規模上的「邊際利潤」，規模可能不再是商業模式的敵人，這也是製造業產業升級的重要邏輯之一。

電子商務不僅在總體效率與成本、長尾市場突破等方面有明顯的優勢，而且在累積與分析用戶數據、挖掘用戶潛在需求，並以此啟發上游企業更多的研發與創新方面，有著更多新的可能性。

數據已經比消費者自己、比企業更能夠深刻了解消費者，電商將從過去的交易方式轉變成新的企業與消費者的溝通方式；這可能也是未來新零售的一個重要邏輯。

技術進步的速度決定著一些創新產業化、商用化的進程。

「品牌效應」就是產品與消費者體驗在時間與空間上的累積與傳播。

對投資者來說，預判技術的演進與變遷非常困難，技術進步越快的產業越難把握，一個技術變化少的、工藝最佳化在方向上穩定的產業，既存領先者可能更容易持續累積優勢。

時間與規模化：消費者需求的多元化與多變化 VS. 企業要求的效率與規模化。

過慢的技術進步阻礙了創新產業的發展，但反過來看，過快的技術變遷又會使得企業無所適從，它在過去三年學會的能力可能在三年後就不管用了，這對投資者來說不是好事。

好的生意是時間與規模的朋友，企業的優勢與核心能力是可以通過持續的學習與創新，不斷最佳化與加強的，從而實現時間上的可連續，以及空間中的可規模化。

這個時代的商品已經變成產品、服務、流程與客戶經營的融合；硬體是軟體、硬體、內容與服務的融合；軟體是雲端處理與大數據；顧客不單指買賣的消費者，而是成為用戶，參與生產、創造與體驗的全過程。

企業是產品與服務規則的制定、維護、最佳化與創新的組織者；組織是社群與生態。

零售不僅是一種交易與供應鏈的組織模式，更是供給與需求之間的溝通機制，是基於資料科學對消費者的研究，以及對企業創新的啟發；網路更加像是市場的民主投票器，是一個線上永動的巨大 AI。

『投資中不簡單的事』投資實務探討

作者在這章說明了各個產業現行估值差異的原因，所以在「投資」這個行業，也是屬於「選擇比努力重要」的情況，如果一開始選擇了走下坡的產業，那就算再努力做產業調查，可能也只能得到比較低的報酬率。

就如同作者所述，二級市場怕買錯、沒有買不到的問題；我們一般投資人每天在想的都是怎樣可以選到未來前景看好的公司，而不是挑到地雷、一個不好直接下市的公司。

當然，作者也有給出一些指引：「把產業龍頭或利益分配者找出來，然後再找到利益分配環節中最強的公司，或是階段性最強的公司。」

通常大家都認為的好公司，股價不會低到哪去，雖然獲利穩定向上，但資本利得的空間相對沒這麼誘人；因此，還是會有很多人想投機，壓寶中小型股，賭一個爆衝的機會，但也因此面臨較大的風險。

一級市場的股票，就不是一般投資人可以輕易參與的，獲利有可能更多、但也有可能全盤皆輸，風險相當高，而且不是你有錢想加入就可以加入。

依照作者的說法，我們可以用「消費品行業」的狀態來判斷當前市場的情況，例如當下估值的高低、以及經濟是否過熱等狀況。

就我自己在美股及台股的持股來看，由於台股沒有所謂的「消費品行業」的龍頭公司股票，所以只能去美股買。

此外，「醫藥產業」的龍頭股票也只能在美股買，全球前十大製藥公司，有五間以上都在美國掛牌上市，至不濟也有 ADR (例如英國的 GSK) 可以買，但台灣在這塊偏弱，至今還沒有一間世界級的公司，倒是日本有一間「武田製藥」是亞洲唯一進前十大的藥廠。

不過，像金融股或半導體股，我目前主要的佈局是在台股，之後也會慢慢在美股佈局金融股；雖然都是金融產業，但美國的金融業跟台灣的金融業不太一樣，這點要稍微注意一下。

以二級市場的投資來說，現在佈局全球的門檻變低很多，我們外國人要開立海外券商的帳戶也非常簡單；當投資工具越多、就越考驗我們的眼光與判斷能力，同時也需要我們花時間去收集資料及做研究。

本章節重點摘要如下：

「金融產業」的估值一直是低於平均水準的，主要因為這是一個高槓桿的產業，同時因為委託代理機制，用其他人的錢去冒險，導致金融產業的風險更大，所以要考慮較高的風險溢價。

「消費品行業」是一個估值水準和整個系統市場接近的狀態，但「能源產業」長期的估值低於其它產業，這可能是市場對於它的可持續性抱有一定的懷疑。

做研究的本質是收集訊息和數據，然後再分析處理這些數據。

跨國企業的分公司是由專業經理人管理，考核機制決定了他們更在意短期的財務指標，無法做出戰略決策和整體性考量。

銀行業本質上是一個資產負債表的生意、重資本產業，有資本金的需求，要放貸款必須有資本金，這是一個槓桿率的約束，這是個古老的生意。

美國標普 500 的前十大市值公司分屬四個產業：網路、消費品、醫藥、金融；這些產業本質上都是接觸到廣大用戶的產業。

國家經濟的發展一定會帶來「勞動力成本」的上漲；企業要能適應這個變化，才能生存。

當產業進入穩定的狀態後，標準化產品的回報率比較低，客製化產品的回報率比較高，品牌會出現溢價；這時你會發現「選擇比努力更重要」，在一個比較差的產業裡面，可能只會得到一個比較低的產業回報率。

當產品標準化的程度太高時，每個環節都賺不到錢。

當資本市場的效率太高時，委託代理的模式已經不能直接創造更多的「超額收益」，就必須自己走向前台，仿傚美國 3G 資本的方式，收購企業後再造。

對於投資產業或投資公司來說，首先要把產業龍頭或利益分配者找出來，然後再找到利益分配環節中最強的公司，或是階段性最強的公司。

零售業的庫存是整個產業利潤的先行指標。

產業的發展方向和商業模式比較重要，不要把絕對的本益比高低作為投資的依據，這只是一個參考指標，要從企業本身的價值創造和發展角度來看。

如果看到好的產業、好的公司，就記錄下來，隔一段時間拿出來看一下，這是最有效的研究方法，讓你過去投資的時間在未來有價值。

做一級市場和二級市場最大的差別是：一級市場怕買不到，因為這個市場是「私募市場」；二級市場怕買錯，根本不存在買不到的問題，只要你真正覺得有價值，隨時可以買。

先發現基本面的驅動，並在之後半年、一年狀況明朗後再提高持股比例，這可能是更好的做法；整體上我們希望能夠比市場更早發現機會，但如果領先太早會讓人很煎熬。

『投資中不簡單的事』從 1 到 N

當現在台股準備衝擊史上新高兩萬點的時候，我們應該冷靜下來看看作者怎麼說，到底現在只是資金浪潮帶動？ 還是台股的基本面真的發生了巨大變化呢？

我自己的觀察有以下幾點值得注意：

1. 投資行為的改變；這幾年透過投信與財經網紅聯手打造 ETF 的存股神話，從年輕一代就開始習慣定期定額投資 ETF，現在已經轉變為全民瘋存 ETF，這也會間接推高台股的本益比。

因此，呈現在我們眼前的就是一些陳年牛皮股開始補漲。從某個層面來說，ETF 這類型會比較接近機構型投資。

2. 產業升級；這就屬於作者所說的「結構性變化」，台灣這幾年在台積電的帶動下，不管是在晶圓代工或是先進封裝，都持續領先國外競爭對手並贏得客戶的信任，而台灣本土供應鏈在有領頭羊的帶領下，也走出自己的一片天。

這波股價上漲，持平而論不算泡沫，而是投資人對於這些公司的未來發展投下自己的鈔票。

3. 消費升級；通過產業升級而賺到錢的人，不管是受雇員工或是投資人，其消費能力都在默默地提高。

因此，產業升級的受惠者會慢慢擴散出去，包含房地產、金融業、餐飲業或百貨業等，都將迎來一次躍升。

因為台灣這波 GDP 的增長是以台積電的「先進製造」為主體，最擔心失去客戶的信任，以及自身的技術優勢弱化；但短期內會阻擋台灣這批半導體產業前進步伐的，大概只剩來自「戰爭的威脅」，以及「全球大環境的不景氣」。

事實上，2023 年台灣的製造業非常不景氣，在客戶去庫存的影響下，其實都是在慘澹經營中度過。

但就因為有半導體先進製造的存在，讓台灣躲過了一次製造業的風暴，可以安穩地撐到 2024 年製造業開始復甦；就這個角度來看，台灣的產業競爭力比以前有韌性多了。

至於押注新技術的路線，這一向都不是台灣企業能主導的，交給美中歐日去玩吧。

不管是產業升級又或是消費升級，其背後穩穩獲利的都是做莊家的「金融業」，雖然它們的成長爆發力沒有出口產業這麼顯眼，但在整體經濟成長的情況下，還是有著亮眼的表現，這也是資產配置中重要的一環。

本章節重點摘要如下：

在投資中面對很多變化，經常問自己的第一個問題應該是：它是一個「結構性變化」，還是「週期性變化」？

週期性變化，企業盈利短期可能會翻幾倍，但它只是一個短期沖高，要對變化本身有一定的認識才行。

長期投資者更關心的是長期變化，建議尋找「結構性變化」的機會，這是可持續性的。

「產業升級」和「消費升級」就屬於結構性變化，消費升級是需求端，產業升級是供給端。

在三大產業有結構性變化：先進製造、品牌消費、金融地產；這三大產業既有定價權、產業格局清晰，在商業模式上就決定了它能否實現長遠發展。

投資中的不變，有四個理念與方法：

1. 便宜是硬道理，要有足夠的安全邊際，特別是在市場大幅波動的時候。

2. 產業格局相對清晰，相對容易研究的產業。

3. 把商業模式及產業屬性研究透徹，要有對產業的洞察力。

4. 逆向思維和獨立思考。

萬事起頭難，要實現從 0 到 1，中間會經歷很多坎坷；比爾‧蓋茲說：「人們總是高估新技術出現的第一個五年，但會低估第二個五年。」

從 0 到 1 的過程充滿不確定性，舉例來說：當年手機支付 NFC 爭論是採用 「13.56 M 標準」還是 「2.4 G 標準」，但五年後勝出的是「讀碼支付」，而不是 NFC。

產業升級與消費升級正在推動很多產業「從 1 到 N」的進化；本來大家不願意消費，但現在開始願意，這就是「消費升級」的快速推動。

有傳統的製造業過去五年員工減少一半，但利潤增長一倍，人均獲利多三倍，就是靠自動化及機器人的應用，這就是「產業升級」的力量。

從 1 到 N 的機會才是「長期價值投資」的主線。

『投資中不簡單的事』定義好企業

最近我們在協助一間健身房新創設立公司，這個章節讓我們可以從「投資人視角」去設計一間好企業。

舉例來說，依賴健身教練的健身房就是「規模」的敵人，但凡想要連鎖擴張的健身房，就不能依賴教練；同理，烘焙麵包店的擴張也不能依賴麵包師傅。

以上這些都算是「服務業」，而服務業要規模化的前提，就是要把「流程標準化」；文中所提到的系統能力對服務業來說非常重要，而且我覺得對服務業來說「商業模式」是顯學。

別忘記，要先有優秀的服務，才會有後續的「品牌」與「用戶黏性」。

不管是製造業、服務業或是技術研發型企業，都要思考流程的標準化問題；唯有先「標準化」，未來才有機會「規模化」，從而達成在時間與空間上的自我複製能力。

有時轉換一下視角，創業者也能從投資人的觀點得到很多收穫。

本章節重點摘要如下：

一個好的企業除了做時間的朋友外，同時還不能做規模的敵人。

大部分商業活動，隨著「規模擴張」，一般都會出現「效率遞減」；比如依賴廚師的餐飲公司就是規模的敵人，凡是實現了有效連鎖擴張的餐飲企業，幾乎都不是依賴廚師，而是仰賴「流程標準化」。

服務業規模化的前提就是流程要「標準化」，好的「商業模式」應該在時間與空間上具備不斷複製與持續優化的系統能力。

強大的系統能力形成可持續的「成本優勢」與「規模優勢」，強大的研發能力形成技術或產品創新上的持續領先；優秀的產品與服務形成品牌與用戶黏性。

企業的核心能力構築對競爭者的可持續性壁壘。

從產業邏輯來看，傳統製造業的核心邏輯是產品與流程的標準化與規模化，從而達成在時間與空間上的自我複製能力。

在計算能力、大數據與雲端計算高速發展的現在與未來，過去難以規模化的非標準產品，也可以在某種程度上實現全流程的數位改造，並有實現「客製化量產」的可能性。

從財務邏輯來看，技術導向型的企業，其收入、利潤、現金流的變化，不像傳統製造業那樣呈現線性變化。

技術研發型的企業：最先增加的可能是技術人員與研發費用，然後才是收入，淨利潤與現金流更為滯後。

商業模式創新的服務型企業：最先體現的可能是流量與用戶增加，然後是收入的增長，最後才是淨利潤與正的現金流。

不同產業、不同公司的估值是否貴，最終還是按照長期的自由現金流貼現的思路來思考，即判斷未來的價值，而不是簡單地按照當期的 PE、PB等指標，深度的基本面研究可能是判斷未來價值最為可靠的方法。

人生最缺的就是「時間」，時間是每個人唯一稀缺的資產，要把時間和精力放在最重要的地方，學習把最重要的事情做到極致。

股市中獲利的方式很多，但對於長期投資者而言，本質上投資的利潤來源只有兩種，一種是企業成長帶來的「內在價值增長」，另一種是股價從低估回歸到合理所帶來的「估值提升」。

取捨有時是一種守拙，不急於求成，在自己的能力範圍內用自己熟悉的打法打自己擅長的仗。

取捨之後就是聚焦，把資源和精力聚焦在自己擅長的領域，少下注、下重注。

做投資，深度比廣度重要，對少量公司有很多了解的人，投資決策的準確性往往遠勝於對很多公司有少量了解的人。

『投資中不簡單的事』創新與護城河

說真的，就作者這邊的標準來選台股的公司，大概也沒剩幾間留在名單上，難怪會說可以透過「選股」來化解市場風險。

首先，ROE 15% 在台灣已經算表現很好的模範生了，但在作者的分類中，僅屬於「中等資本回報率」；以這個標準來看，就算是在金融業，台灣也沒幾家金控是合格的。

要判斷「創新」，其難度比分析「護城河」高出太多；要是看不清楚「創新」的前景，那還不如投資自己看得懂的「護城河」。

懂得分析企業的「護城河」，就已經比只會人云亦云、事後諸葛更好了。

所以我覺得可以用大部份的資本投資看得懂的「護城河」，然後再用可以承擔損失的部位投資「創新」，順便鍛鍊自己的眼光及分析能力。

本章節重點摘要：

很多市場風險都可以通過「選股」來化解，把個股想清楚就好了。

投資要聽三個聲音：

1. 「企業的聲音」；就是了解企業基本面。

2. 「市場的聲音」；借助市場智慧完善認識。

3. 「自己內心的聲音」；長期持有的過程會碰到許多考驗，極端情況下一定會放大自己內心的缺點，傾聽和體會的過程就是通過增減，不斷假設和變換角度。

產業升級的路徑：新產品的逐漸規模化生產，導致價格降低和居民收入提升，當收入提升到某個階段，使得價格收入比較適合的時候，某類商品就會有一個需求爆發增長階段，這種需求爆發按照消費升級過程逐次發生。

高資本回報率的生意 (ROE 30% 以上)：高增長、低資本投入、強網絡效應和規模經濟護城河的生意，如具壟斷性質的網路公司。

中高資本回報率的生意 (ROE 20% 以上)：中等增長、低資本投入、強品牌護城河，如白酒生意。

中等資本回報率的生意 (ROE 15% 以上)：中等增長、高資本投入、中等規模經濟護城河的生意，如銀行、房地產等。

先仔細分析供需關係，研究每個公司在供應鏈上的競爭力，推敲在不同的假設條件下生意和公司的發展，強化自己在變化中的投資理念。

護城河是保證投資可以賺錢的關鍵。

「創新」是以已經有、但沒用過的技術，再造新的產品和生意，與現有商業環境結合，創造出十倍不同於以往的「體驗」和「效率」。

成功的創新是那些能夠充分利用成熟技術，實現重大的產品和商業模式創新，大幅度地改善體驗和提高效率，從而創造價值的創新。

新產品可能有多種技術實現路線，很難提前判斷哪種路線會贏；新產品的研究是否成功具有高度的「不確定性」，何時成功也具有「不確定性」。

創業者：要善於分析新的要素能夠給哪些產品帶來革命性的「體驗」和「效率」變化，然後設計好的產品、生意模式和組織。

投資者：要時刻關注各類新產品的誕生，關注哪些新產品能快速被接受，開始出現「深度滲透」，同時分析是否帶來「價值鏈」的本質變化，以及生意的屬性如何，找出最優秀的企業進行投資。

好的創新是否還處在快速滲透過程，有一些檢測標準：

1. 產品已經推出，並廣受好評。

2. 該業務的收入超過 100% 增長，對於公司的收入和市值已有貢獻。

3. 業務符合「邊際成本遞減」原則。

4. 業務具有規模經濟，達到一定規模後可以盈利，並有較高的投資回報率。

好生意就是規模收益遞增的生意，一般而言具有「網絡效應」、「品牌效應」、「產品黏性」、「規模經濟」。

從用戶端來說需要「邊際效用遞增」，需要有「網絡效應」和「品牌效應」；從企業端來說需要「邊際成本遞減」，需要有規模經濟。

最好的生意同時具有「用戶效用遞增」和「企業成本遞減」的特性。

創新比護城河重要：創新指的是本質完全不同的產品競爭，例如網路和電視、報紙的競爭；護城河指的是產業內部以及相鄰產業的競爭。

創新是「質」的競爭，護城河是「量」的競爭；以護城河為核心的投資一定要在「創新」很難發生的領域，例如食品和飲料。

消費品產業的護城河是「品牌」；醫藥產業的護城河是「專利」；網路產業的護城河是「網絡效應」及「用戶黏性」。

『投資中不簡單的事』價值投資

這是一本講價值投資的好書，從它的上一本「投資中最簡單的事」講到這本「投資中不簡單的事」，釐清了我對於「價值投資」的基本觀念，以及該如何應用。

當我看到底下這句話：「企業持續地創造價值，投資人去分享收益，這才是價值投資的方式」，馬上明白自己的方向一直沒有走偏。

我參與的不是短線投機的「零和遊戲」，而是跟著優秀的公司站在一起，讓時間成為我們的朋友，分享企業的獲利，創造雙贏的局面。

在實務面上，心理層面的因素可能還大於技術層面，要理解何謂「風險控管」，得先讓自己進入有風險的狀態才能學習到。

這就像只在岸上學游泳，怎麼學也學不會，必須先選一個不會溺死的泳池跳進去學才能學會，然後再慢慢挑戰更大、更深的泳池或大海。

不面對風險，學不會管控；但要記住別一開始就跳到大海裡，直接跳一次可能就沒救了。

本章節重點摘要如下：

價值投資根本的出發點，是看我們投資回報的來源是什麼。

如果是企業持續地創造價值，投資人去分享收益，這才是「價值投資」的方式，才是基於基本面的投資。

價值投資的三種流派：

1. 積極行動主義的投資；3G 資本擅長透過併購來控股品牌消費品企業，主動介入公司的經營管理，削減成本、提升效率來改善企業的盈利能力。

這種方式不局限於發現價值，而是直接參與到創造價值、釋放價值的過程中。

2. 賺企業價值被市場低估的錢；格雷厄姆關於「市場先生」、「安全邊際」以及「買股票就是買企業」的基本思想一直是價值投資的基石。

他的投資更注重低估值帶來的「安全邊際」，強調便宜是硬道理，。

3. 賺企業內在價值增長的錢；巴菲特投資中後期更注意企業的品質、生意的屬性、管理層的能力和誠信，長期持有優秀的企業，做時間的朋友。

  

以上這三種投資方式，都是「價值投資」的康莊大道，但第三種方式或許是最快樂的，因為你知道「時間是你的朋友」，在等待的過程中，你所投資的公司的內在價值正在與日俱增。

金融的本質是「風險控管」能力，而不是技術多炫。

投資的本質不在乎你懂各種新鮮的名詞或雕蟲小技，而是用合理的估值買有價值的東西。

市場定價是根「指揮棒」，能夠指導企業家和管理層的行為, 這是作為「職業投資人」最大的價值。