我的投資筆記 (四十五) 超級景氣循環是否要到來了？

轉眼也超過半個月沒寫投資筆記了，這並不代表沒發生任何大事，而是因為我花太多時間在新的 YouTube 頻道，一時間還沒辦法完全適應新的節奏。

今年已經過了一個多月，雖然我們在美股的操作並不多，只有先前在〈告別 PSX，我們該投向誰的懷抱呢？〉提及把 PSX 轉換成英國的殼牌（NYSE: SHEL）以及加拿大自然資源公司（NYSE: CNQ），然後就一路等到現在。

但我有觀察到一個不尋常的地方，那就是資金開始流入價值股了，從我的美股帳戶持倉狀況來說，醫藥、必需性消費品以及能源等類股，都有反彈的趨勢。

因此，即使我們什麼都不做，美股帳戶整體價值竟然默默地漲了接近 13%，要知道我原先只期待今年的全年報酬率維持在 20% 就好，這個漲幅讓我有點傻眼。

今天早上聽《游庭皓的財經皓角》直播時，才意識到「超級景氣循環」可能真的要到來了，因為美國 ISM 製造業 PMI 指數已經站上榮枯線、來到 52.6，這代表美國的製造業也迎來復甦與擴張的格局。

更進一步探討，這可能也是產業進入主動補庫存的初始期，接下來幾個月如果 PMI 指數都維持在 50 以上，大致上就能確認本輪的庫存循環要開始了。

從景氣循環的角度來說，原本 2024 年、2025 年都還處於被動去庫存的狀態，也就是收縮格局；正常來看台灣的經濟應該會走下坡才對，但我們已經連兩年創新高了，尤其是去年第四季的經濟成長率突破 10%、達到 12.68%，讓 2025 年全年的經濟成長率達到 8.63%。

在景氣收縮的情況下，台灣經濟迎來近十五年來的最佳表現，這一切都要歸因於「生產力循環」的功勞。

台灣正好處於這波 AI 浪潮上，即便應用還不算完全落地，但賣鏟子的人已經先賺到錢了，以台積電為首的半導體供應鏈與眾多系統廠合力打造的 AI 伺服器，這就是過去兩年台灣經濟發展的底氣。

但話說回來，也不是所有人都能分享到 AI 的果實，相關產業的從業人口也不過就佔台灣工作人口不到 10%，因此「不患寡而患不均」就是過去兩年的真實寫照。

再加上央行的信用管制政策，雖然是主張去除房地產的泡沫，但也在某種程度上影響到台灣的內需產業，再加上美國關稅的不確定性，去年連車市都陷入衰退。

種種原因的影響下，雖然台灣去年的經濟表現亮麗，卻是呈現外熱內冷的狀態，一個台灣、兩個世界，從業人口佔多數的傳產跟內需產業都眼巴巴地期望 2026 年能夠真正迎來復甦。

就目前的體感溫度來看，上半年應該就會明顯感受到傳產的復甦了，就我自己觀察，製造業今年應該差不到哪去，這不只是數據層面的判斷，也包含我工作上的感受。

那問題就來了，如果今年確實迎來補庫存的循環上行，但生產力循環也還沒結束，從美國四大 CSP 業者公布的資本支出來看，今年的 AI 基礎建設投資更勝去年，這代表台灣要迎來兩種循環的疊加效應嗎？

大方向上來看應該是疊加，但往細部探究，卻也不是所有產業都受益。舉例來說，當 AI 的硬體建設需要海量的記憶體時，相關企業為了更高的利潤，把產能一股腦兒轉到 HBM 上，這也排擠到消費性電子與工業用的需求，造成當前記憶體報價居高不下。

如果短期內，中國的廠商沒辦法即時擴產來填補供需上的不平衡，那將會導致供應鏈下游的系統廠承壓，品牌商如果無法拉抬終端消費的售價，那利潤就只會在供應鏈間進行轉移，由下游廠商轉到上游的記憶體模組商手上。

因此，我初步判斷，雖然已經開始補庫存，但剛開始的摩擦力應該不會太小，復甦的時間也未必如預期的快。

儘管如此，美國的擴大基礎建設是玩真的，電網的大規模更新以及製造業的回流，這都會讓傳統產業明顯受益。

基於今年迎來「庫存循環」疊加「生產力循環」的假設，或許超級景氣循環真的要到來了。

以這個假設為前提，我們優先考慮的是「庫存循環」中必定受惠的類股，這個判斷主要是因為 AI 相關的股票定價都太高了。

眼下，可以看到美國或英國的醫藥、必需性消費品、能源以及 REITs 等類股，都在強力反彈中，而且漲幅有點出乎我意料之外，這可能也跟去年一整年它們都在角落玩沙有關。

而我們的資產配置也受惠於這波資金的快速湧入，順利迎來一份亮麗的成績單。

但其實我去年並沒有想這麼多，單純是因為某些個股跌太深了，與其去追逐不確定性極高的成長股，倒不如抓住眼前穩定的現金流，然後慢慢等待景氣復甦的到來，只是我不知道這一天來得這麼快。

但是，我依然記得當年的教訓〈怎麼衡量投資績效上的「不對稱性」？〉，要把部分資金適度地配置到標普 500 的 ETF 中，避免過度防禦後，只能看著大牛飛上天。

我接下來也會把今天的這篇感想製作成影片〈2026：超級景氣循環元年〉，並在影片中更深入地去探討，當超級景氣循環來臨時、不同國家間的投資屬性，相信這也會幫助我們在投資這條路上走得更穩、更遠。

最後，我才想到「庫存循環」完全可以用「系統動力學」來解釋，因為時間延遲的關係，在供應鏈上面的每一個環節都會慢一拍，這就會造成系統的不規律震盪。

想通了這點，下次我會再仔細琢磨如何用系統動力學來解釋經濟上的庫存循環，這應該會非常有趣才對。